施罗德投资：利率难脱离能源定价，全球 债市转向鹰派

施罗德投资全球固定收益主管 Julien Houdain（中文译名：‌朱利安·侯丹）

过去一个月，固定收益市场经历了艰难的时期。近期能源价格回升，配合多家央行官员发表的言论，有点拖累了全球债券表现。

最显著的莫过于美联储主席沃什（Warsh）在杰克森霍尔（Jackson Hole）央行年会上的发言，随后加拿大央行、澳洲央行及欧洲央行也发表了类似观点，纷纷暗示对高于目标水平通胀的忍耐已达极限。这种影响在与主要央行政策举措最直接挂钩的收益率曲线短端（0至5年期）较为显著。

显而易见，通胀冲击持续以及政策制定者对其忍耐度下降，已推动整体债券市场向更偏鹰派的方向倾斜。基于这一考量，我们将「经济过热」情境（即美联储加息三次或以上）的概率预测上调至35%。我们的基本预测情境为「经济回暖」（概率现为50%），即美联储进行较温和的调整并加息一两次；同时，我们大幅下调了美联储完全不收紧货币政策的概率至15% ，即我们术语中的「经济稳定」情境 。

我们认为美联储有必要适度收紧货币政策。我们并不认为通胀问题已经失控 ，通胀超标程度尚可控，工资压力保持温和，且整体通胀预期大致保持稳定 ，但我们认为央行有理由采取一定程度的紧缩货币政策来抑制需求。结合最新通胀数据，美联储于9月16日如期加息，符合我们对市场的预期。

在其他条件不变的情况下，主要央行积极应对通胀问题，有助重建抗通胀可信度，对较长期债券属利好因素。然而，代价是会推高较短期限债券收益率。随着美联储收紧政策的可能性增加，最近数周收益率曲线已急速趋平；虽然从策略层面来看，这种急剧走势暂时放缓并不令人意外，但我们相信，从策略角度来看，这股全球趋平趋势仍具后劲。

在美国以外，市场焦点主要集中在能源价格急剧且大幅重新定价，这一点在欧洲固定收益市场体现得较为显著。能源价格是近期推动英国、德国及其他欧元区市场收益率重新定价的主要因素。

因此，我们对欧洲的经济增长前景转趋谨慎。尽管我们不认为欧洲经济会陷入灾难，但若能源价格持续处于高位，将损害制造业利润以及消费者的实际收入。

经济增长前景转弱，加上市场预期欧洲央行在已加息两次的基础上将再加息三次，意味着从策略层面来看，欧元区债券的估值现已开始展现吸引力。然而，该市场此前急剧下跌，犹同下坠的飞刀。除非市场展现初步稳定迹象，或者能源价格显现明确见顶的讯号，否则现阶段难以断言欧元区收益率已见顶。

换言之，近期对德国国债采取观望态度后，这项资产现已重回我们的的视野，但我们尚未准备好正式采取行动逢低吸纳。另一方面，我们对英国市场保持审慎，并将英国国债评级下调至「负面」。由于尚未引发明显的第二轮通胀效应，英格兰银行一直维持偏鸽派姿态；但随着其他央行对能源冲击容忍度愈趋下降，这种立场恐怕愈来愈难以维持。

在债券配置方面，数月来企业债券的估值一直令我们深感棘手。按几乎所有指标衡量，信贷息差（即投资者因承担额外信贷风险而获得的溢价补偿）均处于极度偏紧的水平。尽管估值欠缺吸引力，但受益于良好的宏观环境，我们先前仍维持中性立场。然而，随着种种迹象显示，因货币政策收紧以及能源价格对实际收入的双重打击下，宏观环境（尤其是欧洲）可能变得更为严峻，我们认为现在适合将全球企业债券（包括投资级别及高收益债券） 的配置评级下调至「负面」。

我们对新兴市场硬货币债券（尤其是匈牙利债券）依然持较正面看法，同时也在美国机构按揭抵押证券（MBS）中看到投资机会。

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