施罗德投资：黄金结构性利好因素未变，金矿股或蕴藏更大投资机遇
施罗德投资全球黄金首席基金经理兼新兴市场债券及商品基金经理James Luke（中文译名：詹姆斯∙卢克）
过去三个月，黄金走势步履维艰。美元强势、美国利率预期转变，加上市场重拾对“美国例外论”（US exceptionalism）的信心，均令投资情绪受压。对于仅关注美联储下一次议息会议的投资者而言，这或许足以令他们选择在场外观望。然而，他们却忽略了宏观大局。施罗德投资表示，看好黄金的依据，绝非单纯对利率的周期性研判，而是应对全球沉重债务负担、宽松财政政策、地缘政治碎片化，以及对以美元为基础的体系信心日渐瓦解的结构性回应。
施罗德投资进一步指出，从宏观环境来看，各发达国家政府目前承受的债务负担，与以往加息周期相比有着本质上的不同。各国央行可以简单复制1980年代初「伏克尔方案」（Volcker playbook）的想法，未免流于不切实际的幻想。当前的经济体系债务水平更高、赤字规模更大，且对利息成本的敏感度大得多。各央行的影响力依然存在，但其运作正承受更形严峻的政治与财政掣肘。这对黄金走势而言至关重要，归根结底，黄金是抗衡货币贬值的终极对冲工具。若各国政府持续放宽财政政策，试图利用名义经济增长来「跑赢」其债务负担，那么货币供应的增长速度很可能继续超越实际经济产出。在这种环境下，黄金作为价值储藏的功能依然极具意义。
“这股趋势并非美国独有。日本、中国、英国及部分欧洲国家均面临各自的财政与货币挑战。然而，美国的动向最受瞩目，因为美元目前仍是全球的核心储备货币。当该体系受到质疑时，黄金是少数在体系之外的独立资产类别。”施罗德投资表示，引申到“去美元化”的议题，世界正走向多极化的新秩序。美国虽然依旧强大，但其影响力正遭遇挑战，而其将美元体系「武器化」的意向， 也对多方美元资产持有者构成威胁。那些未来可能与美国产生分歧的国家，显然有强烈诱因推动储备多元化，减少对美元资产的依赖。
施罗德投资强调，各国央行的买盘正是这一转变的最有力证据。新兴市场央行的黄金储备占其整体储备的比率，仍远低于发达国家央行，这项差距意味着后市仍有漫长的持续买入空间。以中国为例，即使经过多年的持续增持，其黄金配置占整体外汇储备的比重依然偏低。若要显著提高这配置比率，所需的黄金总量相对全球黄金的年供应量而言将极为庞大。因此，为了避免黄金市场出现无序飙升，此类买盘只能循序渐进地进行。因此，评估黄金市场不应只着眼于西方交易所买卖基金( ETF) 的资金流向或短期的利率预期。西方投资者可能仍将黄金视为一种周期性对冲工具：美联储减息时买入，言论鹰派时卖出。相反，新兴市场央行显然将黄金视为策略性储备资产。这代表了截然不同的需求本质。
具体到投资层面，金矿股相比实物黄金或更具吸引力。尽管金矿股近年表现强劲，但其估值相对于实物黄金（bullion）而言依旧显得非常较低。在许多情况下，金矿商股价所隐含的折算金价，远远低于目前的现货价格。与此同时，该板块的经济效益已发生剧变。金矿商出售黄金赚取现货金价，而其盈利能力则取决于金价与生产成本之间的差距。由于金价处于高位，且平均总维持成本（All-in sustaining costs, AISC）远低于现货价，行业的利润空间维持在极高水平。举例而言，金矿商现时每盎司黄金售价约为 4,000 美元，而成本仅约 1,800 美元，其利润率已较 2020 年夏季高出一倍以上。
“虽然黄金本身不产生任何收益，但金矿商却能创造现金流、派发股息、回购股份并强化资产负债表。如今，得益于高现金流收益率和极为健康的资产负债表（大部分企业处于净现金状态），许多金矿商正大规模落实上述举措。尽管行业迎来全新基本面格局，该金矿商大部分企业的估值 —— 包括市值对资产净值比率（Price-to-NAV） —— 仍接近历史低位。”施罗德投资进一步指出，这也造就了不寻常的投资契机。当然，若投资者全盘看淡金价前景，金矿股绝非分散风险的理想去处；毕竟它们本质上仍是矿业股票，表现依然会对金价极为敏感。然而，其下行风险与以往的周期截然不同。回顾 2022 年，当时行业的利润空间极为狭窄，金价下跌会迅速威胁到企业的现金创造能力及资产负债表；反观如今，利润缓冲空间大得多，即使金价再度急挫，许多金矿商仍能创造可观的自由现金流。
施罗德投资强调，金矿股潜在的上升空间十分可观。随着投资者开始接纳黄金作为投资组合中的结构性资产，而非仅仅是临时的对冲工具，相信金矿股的估值有望迎来显著的重估。它们既能为强劲的金价提供营运杠杆效应，又不会出现过去周期中资产负债表脆弱的缺点。此外，这也为主动型资产管理提供了强而有力的依据。金矿股投资领域的分散度极高，各家企业的成本基础、资产质量、业务管辖区、资产负债表实力、资金配置纪律及开发阶段均大相径庭。大型金矿商、权益金公司（royalty companies）、开发商及中型矿业股的市场表现各异，这为基金经理在结合自上而下的黄金配置，与自下而上的金矿股选股策略上，留下了广阔的发挥空间。对于已经认同黄金长线投资逻辑的投资者而言，现在的核心问题已不再是“是否持有黄金”，而是“如何实践这观点”。以目前的估值水平来看，金矿股绝对值得投资者给予更深入的审视。
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