施罗德投资：软件股回调，或将成为价值投资者新机遇

施罗德投资全球价值股票主管及基金经理Simon Adler（中文译名：西蒙・阿德勒）

不久之前，对许多投资者而言，最迫切的忧虑与地缘政治毫不相干。当时，市场焦点几乎全落在人工智能（AI）会对软件公司的前景构成多大冲击，导致行业内一些龙头企业的股价应声大跌，这不禁让人思考，软件股目前是否已开始值得价值投资者关注？

施罗德投资由此指出，科技赛道向来不是多数投资者眼中价值投资的传统领域。然而，若以为价值基金经理只懂买入金融、能源和矿业等“旧经济股”，那便是对这门投资哲学存在根本性的误解。无论理论还是实践，“价值”的定义都随着时间演变。今天的市场宠儿，转眼便可能沦为冷门，反之亦然。

“要说明这一点，科技股本身就是最鲜明的例子。2000年初正值科网股狂热见顶之际，美国十大科技股市值排名依次为微软（Microsoft）、思科（Cisco）、英特尔（Intel）、IBM、美国在线（AOL）、甲骨文（Oracle）、戴尔（Dell）、升阳（Sun Microsystems）、高通（Qualcomm）和惠普（HP）。它们合计市值占标普500指数市值的四分之一。”施罗德投资表示，近年来，公司的逆向价值投资组合曾涉足过其中不少于七家公司，包括思科、戴尔、惠普、IBM、英特尔、甲骨文和微软。而且，都是在这些股票的绝对估值处于极低水平、属于市场最廉价板块时买入。

回望2000年，可以发现市场对这十家公司（以及其他众多科企）的乐观情绪，很大程度上源于其成功颠覆了各自的营运领域——或者用当时支持者的说法，这些公司代表了一种“新范式”（a new paradigm）。当然，无论是当时还是现在，这种思维往往忽略了一点：颠覆者本身，终将被新秀颠覆。

施罗德投资表示，回到最初的问题：大幅回调的大型软件股，是否为价值投资者创造了优质布局机遇？考虑到市场因忧虑AI去中介化而导致股价下挫，这种想法或许不难理解。截至2026年3月底的12个月，MSCI软件行业指数累跌近9%，同期整体指数则上涨19%。然而，股价下跌本身，并不一定代表“价值”浮现。作为价值投资者，我们的职责是在分析那些以过往盈利能力来看显得便宜的企业时，维持极高度的纪律。虽然软件行业的周期调整市盈率（CAPE）已从接近70倍的高位回落，但目前仍在56倍的水平交投——这并非代表整个行业已变得绝对便宜。作为比较，当为投资组合增持任何行业的股票时，所支付的CAPE平均倍数仅为9.1倍。即使是买入科技股，平均买入估值也只是10.2倍。

施罗德投资强调，行业平均估值或许并不能完全反映实际情况，对于行业中被视为“AI输家”、但可能出现逆向投资机会的领域，对此类机会应保持敏锐触觉。事实上，公司目前正密切研究数间属于此类别的公司。然而，公司将继续坚守纪律，只考虑那些以往盈利和现金流的估值倍数偏低的公司。基本面估值始终是“北极星”，单凭股价从高位大幅回落，是远远不够的。

“价值投资的核心，是避开那些「定价已反映完美预期」的过热领域，并在市场情绪低迷、股价跌至非理性低位时发掘机会。人性变幻莫测，而这正是全球股市的基础，意味着这些「恐惧」与「贪婪」的角落一直在演变，为价值投资者不断带来新的潜在目标。”施罗德投资进一步指出，五年前，市场普遍认为利率将定在近零水平，加上油价在新冠疫情封锁期间暴跌，银行和能源公司当时正处于“恐惧地带”，跨周期盈利估值具备极高安全边际与折价空间。虽然今天这些领域仍有零星机会，但它们整体已不再像过去那样便宜。好消息是，投资者正在新的行业中发掘大量新机遇——这些行业通常更偏向轻资产，直到最近仍是优质增长型投资者的专属领域。

举例而言，随着增长前景放缓，一些奢侈品公司已从万人追捧变得日益失宠。与此同时，一直被视为较稳健的优质复式增长股（quality-compounders）的酒精饮料生产商，正因消费者偏好转变（如减肥药日益普及）而面临结构性挑战。即便如此，真正的价值投资并非盲目地逆向操作。需要重申的是，股价下跌不等于价值浮现。因此，在很长一段时间里，施罗德投资都拒绝理会市场上那些声称这两个行业的股票“很便宜”的误导性论调。只有当完全确信其估值符合投资流程时，公司才会选择性地买入Ambev、Diageo和Pernod Ricard等跨国酒精饮料公司。同样地，假如科技和软件股的股价跌幅够大，它们是有可能开始出现在我们的估值筛选名单上——但即使如此，也不保证会作出投资。施罗德投资将继续以既定流程为指引，进行基本面分析，并只在符合公司严格标准的条件下才会出手。如果这些股票的价格一直达不到可接受的水平，那也无妨。

事实上，施罗德始终不追逐短期市场热点与趋势收益，坚持深耕价值赛道，通过深度基本面研究，筛选市场优质低估标的，构建多元化、高性价比的投资组合。在此方面，施罗德投资拥有四大实质优势：其一是配备庞大且多元化的团队，拥有丰富的经验，并配备专属数据科学家赋能投研。其二是以“为客户创造卓越回报”为使命，并有追求卓越、团队合作和精益求精的文化为基石。其三是拥有历经数十年考验、严谨且行之有效的投资流程，包括用以识别和避开潜在价值陷阱的「七大红色问题」（Seven Red Questions）框架。其四是拥有超过2,500份股票笔记和所有交易纪录的专有数据库，依托AI技术持续迭代优化投研流程。

集资源、文化、一致流程及数据于一身，让施罗德投资遵循流程，且这些流程能够有效增值。公司在过去十余年间一直记录和追踪流程效益，衡量对正常化盈利预测的准确性、风险评分，以及是否太早“买入”还是太早“卖出”等众多数据。令人鼓舞的是，证据显示此流程相当有效，结果也印证了这一点：公司的“买入”建议在三年内的平均回报率约为30%，而“放弃”的建议则为约17%。在第25和第75个百分位数的观察值中，同样存在正利差。

施罗德投资强调指出，今天的价值投资机遇在绝对值上仍然非常吸引。尽管近期表现强劲，但公司的投资组合估值无论与历史水平还是与基准指数相比，均处于低位。这归功于公司严守纪律，在持仓达到公允价值时减持，并审慎地将资金循环投入到估值更低、资本风险与回报前景更佳的股票中。在目前地缘政治压力加剧、市场高度集中且其他领域估值偏高的环境下，这种对估值股票毫不动摇的专注，以及由此而来对“风格漂移”（style drift）的严防，应能为投资者在全球股票指数看似昂贵时提供额外信心，让他们能继续安心投资股票。

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