成都汇阳投资关于高端零售率先复苏，免税景气向好

压制中国免税行业崛起主要因素被扭转 ，布局中国免税拐点

复盘2020 年后免税行业的走势，实际上免税走弱是受到了多重因素的影响 。一是疫情期间日韩等国采取了高额返佣的模式导致竞争压力增加 ，而国内免税商同样加大了折扣力度导致利润下降 。二是国内居民家庭收入预期出现了阶段性的波动 ，暂时影响了消费意愿 ，导致居民家庭“ 有钱不敢花 ” 。三是供给的稀缺 ，过去中国免税店以海南离岛免税和口岸免税为主 ， 离岛免税场景过去存在 “ 离岛不离境 ” 的限制 ，服务的游客数量较少 ，而口岸免税店受限于经营面积和有限的购物时间缺乏足够的增长潜力 。2024年以来，政策支持力度加码，居民收入预期改善叠加外部竞争压力缓解， 中国免税行业底部拐点已确立 。

高端零售消费力仍存 ，信心修复后旅游零售率先复苏

整体来看，2023年以来政策对消费的刺激力度持续加大，以旧换新等短端政策带动消费意愿稳步复苏，“924 ”后消费预期指数也呈现逐步上升趋势 ，意味着长端消费信心改善 。分结构来看，“924 ”后国内一线城市房价开始止跌，2025年四季度 PPI 同比降幅逐渐收窄 ，对收入预期更为敏感的中高收入家庭或将受益于宏观经济环境进一步改善 ，免税等中高端零售渠道有望领先于大众消费复苏。而 2025 年以来奢侈品品牌和国际高端香化品牌在亚太地区收入逐季上升 ，印证中高端零售渠道率先复苏趋势。

口岸及市内免税

随着我国免签朋友圈的扩大与文化软实力的提升，“China Travel ”在国际游客中的吸引力持续提升，入出境游持续增长带动口岸及市内免税客流修复。2025年底首都机场和上海两场启动的新一轮免税招标引入了全球旅游零售龙头和“ 高固定费低抽成 ” 的新模式 ，政策方向上看旨在通过合理竞争引导口岸免税做大市场规模 。2026年1月 21日 ，财政部等多部 门印发《关于口岸进境免税店有关事宜的通知》 ，将新设41家口岸进境免税店， 口岸免税市场将迎来快速扩容 。

　离岛免税

国内免税市场核心的离岛免税在 2025 年四季度迎来海南自贸港封关和离岛免税新政双重利好 。新政生效首周海口海关共监管海南省离岛免税购物金额 5.06 亿元 ，同比增长 34.86%。海南封关首月海口海关共监管离岛免税购物金额 48.6 亿元，同比增长 46.8%;购物人数 74.5 万人次，同比增长 30.2%;购物件数 349.4 万件， 同比增长 14.6%。政策利好带动海南离岛免税销售额底部反弹并保持快速增长趋势。

　投资策略

“ 924 ” 以来免税指数走势扭转 ，2025 年四季度起离岛免税销售额同比增速转正 ，我们复盘发现压制免税基本面的三大因素均 已改善 。 目前中国免税零售商外部竞争压力大幅缓解并通过境外并股逐步布局东南亚市场 ，政策发力与经济环境改善增强居民消费信心、提升可选消 费潜力 ，2026 年1月21日财政部宣布将新设 41 家口岸进境免税店后完成了对 口岸 、 离岛和市内免税店的扩容和政策更新 。预计中国免税市场规模将迎来新一轮扩张期 ，长期看免税景气度持续向好 。

相关公司

　中国中免(601888)：作为海南离岛免税市场的绝对龙头 ， 占据超过 85%的市场份额 ， 拥有三亚国际免税城等核心资产 。 公司直接享受零关税 (采购成本降低 30%以上)和低税率(企业所得税 15%)红利，预计 2026 年海南区域营收将从 450 亿元增至 600-650亿元 ， 净利润增长 40-55% 。 其全球直采网络和独家代理权进一步巩固了垄断地位。

海汽集团 (603069) ： 拟通过收购海旅免税 100%股权 ， 转型为“交通 +免税 ”综合运营商 。 公司客运网络市占率达 40-50% ， 能为免税店导流 ， 双重受益于零关税和低税率政策 。 当前市值约 75.4 亿元 ， 股价弹性较大 ， 但需关注重组进度和亏损状态 (2025年前三季度亏损 4810 万元) 。

海峡股份(002320)：琼州海峡客滚运输垄断者，市场份额 80-90%，承担海南 90%的生活物资运输 。封关后车客流预计增长 30%，客货运单价提升，2026 年净利润有望从5 亿元增至 8.5-9.5 亿元(增长 70-90%) 。公司还在海口设离岛免税提货点 ， 共享免税消费增长红利。

海南机场(600515) ：掌控海口美兰 、三亚凤凰 、博鳌三大机场 ，垄断海南 90%以上航空客流 。 国际航线从 2019 年 13 条增至 2025 年 23 条 ， 国际旅客占比提升带动航空客运与货运增长 。 作为空港枢纽 ， 直接受益于国际客流爆发。

　海南海药(000566) ：海南唯一医药上市公司 ， 虽非传统免税运营商 ，但受益于博鳌乐城“特许医疗 、 特许研究”政策 。 进口研发原料零关税 (成本降低 20-30%) 和 15%企业所得税优惠 ， 使其在生物医药领域具独特地位 。 创新药如氟非尼酮 (2026 年上市)有望贡献 150 亿元峰值收入 ， 2025 年前三季度毛利率已升至 34.7%。

参考资料：20260128-东莞证券-免税行业深度报告：高端零售率先复苏， 免税景气向好

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