中国版“全天候”策略怎么做：汇添富FOF做出了一份样本

摘要：汇添富程竹成的新征程。

作者：猫头鹰姚书恒

1971年8月，一位刚投身证券行业的年轻人，在电视机里聚精会神地看着直播：时任美国总统尼克松宣布美元不再挂钩黄金，终止美元兑黄金的交易。

刚入行就碰上改天换地的时代，让这位年轻人免受旧框架的束缚、大胆摸索适应新时代的投资模式。4年后，这位年轻人创立了桥水——这家日后以“全天候”策略闻名世界的基金公司。

所谓全天候策略，就是投资组合对各经济环境的风险暴露保持均衡，以求在任何宏观环境下都能保持相对稳健的表现。

数十年后，当世界宏观环境越发复杂、黄金价格又一次持续攀升时，覆盖多种资产、适应全天候市场的投资策略也再次走红，天然具备配置多种资产的FOF、固收+产品也越发受到中国投资者的关注与欢迎。

时值半年报发布，我们在回顾、研究全市场FOF时，发现了一位在偏债、偏股、平衡型FOF上都通过多资产配置实现出色业绩的选手：汇添富基金的程竹成。

在截至今年6月底的过去一年里，他在偏债型的汇添富鑫添盈、偏股型的汇添富聚焦价值成长、平衡型的汇添富添福欣享均衡养老三个风格不同的产品里，都获得了超越基准的良好表现。

而且，在良好的业绩以外，当我们探究更多背后的操作，更有趣的细节也随之浮现。例如，在汇添富鑫添盈这只产品里，程竹成在今年以来设置了这样一个资产配置中枢：

7%A股+7%美股+5%黄金+5%商品+71%纯债+5%现金。

这是一个很典型的多元资产配置设计。为什么他会这样设置？他在操作中怎么实现“多资产+低波动”这两个高难度目标？

01、积累：从量化研究到中国多资产投资

访问程竹成的过程，有点像访问一位量化历史研究者。

他对多种资产在长时段里的周期波动规律、极端波动幅度以及相应驱动因素非常熟悉。例如，A股某个时段某个板块的成交量占全市场的比重；又如，某些年份A股回撤10%以上的次数；再如，金融危机中各种资产的下跌顺序及其原因等等。

这种自带“大数据”的属性，跟他的学业背景、从业经历有密切关系。程竹成在求学阶段是武汉大学与佐治亚理工学院金融工程专业的双料学子，金融工程学科强调的风险建模、资产定价与数据挖掘能力，为其日后构建系统化投资框架提供了底层支撑。

毕业后，职业生涯的每一步都在深化其对多资产配置的理解。

早期他在MSCI担任研究员期间，接触到全球最前沿的指数构建与资产分类体系，对不同市场、不同品类资产的风险收益特征形成了全球化视野。后来加入险资、专注于基金研究，每年与200-300位权益基金经理深度交流，既通过数据模型对基金经理业绩归因，也通过面对面沟通判断其投资理念的稳定性。2019年开始管理FOF组合，积累了从单一资产研究到组合管理的完整经验。

在加入汇添富后，程竹成的投资边界持续拓展，先是将股债平衡、行业轮动等策略纳入实践。后来在管理汇添富添福睿享稳健等产品的过程中，养老目标基金特有的长期视角与风险约束，使其对多元资产配置的实战从“追求更高收益”进一步演化到“在风险预算内实现目标收益”。

这种一步步的积累、转变、成长，一方面让他具备了眼观六路的多资产视野以及丰富的多类型产品管理经验；另一方面，让他具备了打造“多资产+低波动”FOF的能力。

具体来说，程竹成的多元资产配置体系，以经典的全天候模型为基础，结合中国市场特点进行了深度本土化改造。

全天候模型按照“经济增长超预期/不及预期”与“通胀超预期/不及预期”将宏观经济环境划分为四个象限，每个象限对应一套最优资产组合。

例如，当经济增长超预期时，股票表现通常占优；通胀超预期时，商品、黄金往往具备对冲价值。这种框架的优势在于不依赖对经济周期的精准预判，而是通过资产间的负相关性实现风险分散。

但中国市场的特殊性要求策略必须灵活调整。

程竹成在访谈中指出，国内市场存在三大显著特征：其一，基金种类近年虽快速丰富，但商品、海外资产等配置仍需考虑在合规框架内精选标的、调整配置权重；其二，市场情绪波动较大、风格波动显著，资产价格易出现超涨超跌，这为逆向投资提供了空间；其三，政策对市场影响较为显著，需将政策变量纳入资产相关性分析。

基于此，在以多资产为目标的汇添富鑫添盈中，他设计了更贴合国内投资者需求的配置方案：7%A股+7%美股+5%黄金+5%商品+71%纯债+5%现金的配置中枢比例，既保留了全天候模型的风险对冲逻辑，又通过较高比例的纯债配置降低组合波动率。

资产类别的选择与比例设定，背后是对大类资产波动历史、组合配置风险的精细化理解。

例如，程竹成发现，A股与美股存在“非对称相关性”。也就是，美股大幅调整时，A股往往受情绪传导下跌；但A股调整时，美股受影响较小，而且，两个市场的回撤后的反弹能力也有较大差异，因此在权益仓位中又进一步划分出A股/美股。

当然，再好的模型，也得经过实战的检验。

02、实战：从资产选择到风险控制

在确立资产配置中枢后，汇添富鑫添盈的多元配置实践，体现在基金精选与动态调整两个层面的协同运作上。

其中，基金精选作为体现FOF产品核心竞争力的环节，程竹成采用“定量+定性”的双重筛选机制。

一方面，他构建了包含“收益能力（年化回报、超额收益等）”、“风险控制（最大回撤、波动率等）”、“风格稳定性（行业偏离度、换手率等）” 等维度的评价体系，并持续跟踪相关基金的业绩波动与持仓的匹配程度。

另一方面，根据调研、持仓风格将权益基金细分为价值、消费、成长、周期、港股和全市场六大类，构建基金池。

而根据不同资产的性价比、相关性进行动态调整则是维持多资产组合风险收益特征的关键。

回顾程竹成管理汇添富鑫添盈以来的表现，我们认为，他在调整资产配置时，体现出两个特征：

其一，是常规的再平衡。例如当某类资产比例偏离中枢一定程度时，回自动调整。

其二，是战术性调整。例如，当今年4月初关税事件中，程竹成关注到VIX指数处于短期的高点，但美股龙头收入增长健康且可持续，资本开支持续增长，估值性价比高。因此程竹成在美股的大幅调整中进行了加仓。

这种运作模式在2024年以来的市场考验中成效显著。该阶段A股市场受内外因素影响呈现较大的波动，而鑫添盈发挥了多资产的作用：（1）美股与黄金的对冲，将组合最大回撤控制在有限范围内；（2）在商品价格上涨周期中，通过豆粕配置贡献了额外收益。

而挖掘多资产机会，只是程竹成与汇添富鑫添盈的其中一个“主线任务”，另一个同样重要的目标是“低波动”。

对于这只强调低波动的FOF产品而言，风险控制的重要性丝毫不亚于追求收益。程竹成在汇添富鑫添盈的管理中，构建了一整套的回撤控制体系，实现了风险的全流程管理。

第一层是控制配置中枢的偏离度。

第二层根据经济与市场周期适配调整。虽然全天候模型不依赖周期预判，但团队会根据经济指标变化适度调整资产权重和偏好的风格。例如，在今年初，程竹成在制定A股策略时认为，价值风格已经连续跑赢3年，叠加当前国内外的科技浪潮，后续有可能出现风格转变，成长有望在较长时间内跑赢价值，所以在配置中以主投新质生产力的主动基金为主。

第三层是性价比动态平衡。当某类资产出现明显过热迹象时，通过再平衡机制降温。在访谈中，程竹成指出，团队在数据充分的资产类别上开发了专门的估值过高或过低的预警系统。例如，曾经监测到A股中的某些板块的交易量占比短期过高，进而对相关基金进行减仓，避免后边的回撤。

第四层是极端情景压力测试。团队会模拟历史上的极端行情，如2008年全球金融危机、2015年A股股灾、2020年疫情冲击等，测算组合在这些情景下的最大回撤，进而在构建组合设置合理的中枢，并在交易中严守纪律。

这套风险控制体系使鑫添盈在多次市场震荡中表现稳健。

这种表现兑现了多资产+低波动的设计初衷：多元资产配置的核心不是完全避免波动或追求过高收益，而是将波动控制在投资者可承受的范围内。

03、支撑：汇添富的FOF投研体系

程竹成在偏股、偏债、平衡型等产品上的稳健运作，离不开汇添富资产配置中心的强大支撑。

汇添富向来是公募行业里最不遗余力为投研投入资源的公司之一，例如每年组织基金经理密集调研海外公司，从巴菲特股东大会、CES电子展、JP Morgan医疗会议，到财报电话会议、各行业公司实地调研，汇添富投研团队的身影几乎无所不在，有时候甚至于让对方都惊讶中国投资机构怎么发现自己公司。

在横跨多资产、多市场的FOF产品线上，汇添富的团队配置同样堪称豪华。

截至今年6月底，汇添富FOF团队的平均从业经历超过10 年，成员细分为权益、固收、商品、海外、REITS和量化等多个基金研究小组，形成了分工明确、协同高效的研究体系——

权益基金研究小组，按照因子、行业、宽基等不同维度进行基金研究，例如因子维度，还会继续细分为小盘、低波、价值、红利、质量、成长和低关注度等因子；

固收基金研究小组，把全市场的债券基金按照纯债、转债和固收+等维度进行研究；

商品基金研究小组，覆盖黄金、铜、豆粕、原油等类别的资产；

海外基金研究小组，覆盖海外股票基金和海外债券基金，海外股票按国别还会细分为美国、德国、法国、日本、印度和越南等；

REITS基金研究小组，主要分产权和经营权两个类别进行研究；

量化研究小组，主要通过量化模型对战略和战术配置进行研究

这种团队协作模式在三大环节发挥关键作用：

其一，大类资产配置决策前，各小组提供独立观点。例如在决定美股配置比例时，海外市场小组提供估值数据，量化小组测算相关性，最终由基金经理综合判断；

其二，基金筛选过程中，权益与固收小组共同出具评价报告，避免单一视角的偏差；

其三，风险控制环节，量化实时监控组合风险指标，发现异常立即预警，确保调整及时有效。

此外，汇添富全平台的投研资源也为FOF管理提供了深度赋能。公司权益研究团队覆盖全行业，其行业研究判断为鑫添盈的行业配置提供参考；固收团队的信用研究能力，则帮助FOF产品规避存在信用风险的债券基金。

尾声：多元配置时代的FOF

在不确定性成为新常态的全球金融市场，程竹成及其管理的汇添富鑫添盈等产品的实践，深刻诠释了多元资产配置从理念走向实战的精髓，并勾勒出FOF作为实现这一目标的核心载体的独特价值。

程竹成的成功并非偶然。其深厚的量化背景与全球化视野，为构建系统化的多资产研究框架奠定了基石；对全天候策略的本土化改造，展现了对中国资本市场独特运行逻辑的精准把握——无论是资产类别的非对称相关性、政策变量的深刻影响，还是市场情绪的超涨超跌特性，都被纳入其配置体系。

在汇添富鑫添盈中，看似简单的“7%A股+7%美股+5%黄金+5%商品+71%纯债+5%现金”中枢比例，实则是历史波动规律、风险分散逻辑与中国投资者风险偏好高度融合的产物。

更值得称道的是其对“低波动”目标的执着追求。四层递进的风险控制体系——从基础偏离度控制、周期适配调整、性价比动态平衡到极端情景压力测试——构建了严密的风险防护网，从而实现风险预算下的目标收益。

当然，程竹成的稳健表现，也映射出汇添富资产配置中心强大的体系化支撑。豪华且分工精细的团队配置、严谨高效的跨组协作流程、以及背靠汇添富全平台深厚的行业与信用研究资源，为FOF管理提供了多维度的深度赋能。这非一人之功，而是一个成熟平台化作战能力的体现。

因此，程竹成的案例，其意义可能还超越了个人业绩的层面。它展示了，在多元资产配置从“可选”迈向“必选”的时代，FOF产品凭借其天然的资产配置属性、专业的基金筛选能力和系统化的风险管理框架，正成为连接复杂市场与投资者稳健需求的最佳桥梁。

展望未来，随着市场复杂性与投资者需求的持续演进，深耕“多资产+低波动”策略的FOF，其价值将进一步凸显。程竹成与汇添富的实践，无疑为这个多元配置时代提供了一个极具参考价值的“汇添富样本”，也为投资者寻求穿越周期的资产配置指明了方向。

风险提示

基金有风险，投资需谨慎。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成未来本基金业绩表现的保证。投资人应当仔细阅读《基金合同》、《招募说明书》等法律文件以详细了解产品信息。汇添富鑫添盈一年持有、汇添富聚焦价值成长三个月持有属于中等风险等级（R3）产品，适合经客户风险承受等级测评后结果为平衡型（C3）及以上的投资者，汇添富添福欣享均衡养老三年持有属于较高风险等级（R4）产品，适合经客户风险承受等级测评后结果为进取型（C4）及以上的投资者，客户-产品风险等级匹配规则详见汇添富官网。在代销机构认申购时，应以代销机构的风险评级规则为准。上述基金对每份基金份额设置最短持有期限，基金份额持有人在最短持有期到期日前不能提出赎回申请。本材料中的观点和预测仅代表我们的判断，不构成任何投资建议或实际的投资结果。我们也不保证当中的观点和预测不会发生任何调整或变更。汇添富鑫添盈一年持有历任基金经理为徐博(20230222-20250205)、程竹成(20230315至今)，自2023-02-22成立以来各年业绩及基准分别为(%)：0.13/-0.93、3.98/6.64；汇添富添福欣享均衡养老三年持有历任基金经理为程竹成(20230602至今)、徐博(20230602-20250205)，自2023-06-02成立以来各年业绩及基准分别为(%)：-1.2/-4.86、3.43/10.02；汇添富聚焦价值成长三个月持有历任基金经理为袁建军(20200713-20240117)、程竹成(20240117至今)，自2020-07-13成立以来各年业绩及基准分别为(%)：13.11/3.85、0.81/0.72、-21.05/-12.81、-14.54/-5.4、11.85/9.92。程竹成在管的其他同类产品包括：汇添富添福睿享稳健养老目标一年持有，与蔡健林共同管理，自2022-05-18成立以来各年业绩及基准分别为(%)：-0.98/-0.44、-0.59/-1.04、3.96/7.25；汇添富添福智富均衡养老目标三年持有自2023-06-20成立以来截至2024年底各年业绩及基准分别为(%)：-1.09/-6.52、3.03/9.58，汇添富养老2035三年持有自2023-12-25成立各年业绩及基准分别为(%)：4.6/9.85，数据来源：基金各年年报，截至2024/12/31。汇添富添福睿鑫积极养老目标五年持有自2024-07-23成立以来业绩及基准分别为(%)：4.02/10.74，数据来源：基金2025 年一季报，截至2025/3/31。

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