若中国资产“新胜于旧”，港股互联网为何是进攻的先锋？

当前的市场，正悄然发生一些深刻的结构性变化。一个“新胜于旧”的判断，开始成为许多人观察中国资产的新视角。

若以此为“地图”，我们该如何找到本轮行情中那个率先冲锋、引领方向的板块？这个问题的答案，或许就藏在当年日本股市的四阶段演进中。而顺着这条线索，我的目光最终聚焦到了港股——尤其是其中的互联网巨头。

近期看了国投证券林荣雄对日本股市四阶段回顾后，一直在思考这个问题。

关于这份四阶段回顾，出自研报《银行：会跌倒么？》，此前也有与诸位分享过这张回顾图。

在其看来，当下A股处于“新胜于旧”的第二阶段。

既然是憧憬“新胜于旧”，那么要率先回答的问题就是：何为“新”？

当一个时代的投资范式正在迁移，看清“谁是新核心”远比在“旧世界”里修修补补更为重要。

上述报告的答案如下：所谓“新”的基本含义是：

1、新趋势：港股有望逐渐成为中国新核心资产；
  2、出海将会成为 A股大盘成长的新胜负手；
  3、新科技：A股硬件科技（AI 半导体、军工+创新药）+港股软件科技（互联网+智驾）；

新模式：以新消费50组合为核心的新时期消费投资。港股的走强，之前聊过许多次了。说一千道一万，不如下面这张恒生中国企业指数与万得全A的轮动三棱镜图表，从第一张副图的比值可以看到，自2024年初比值就突破年线布林线上轨，开启港股相较A股走强的趋势。

港股“新”势力，正如林荣雄提及的，不外乎互联网、造车新势力、新消费以及创新药。

这几个里面，我最关注的，同时也是真正的定海神针，Beta主导者，无疑是互联网。道理很简单，港股市值的核心，就是这一板块。

那么，支撑这个“巨无霸”板块持续走强的底层逻辑，近期又发生了哪些值得关注的变化呢？ 这里，我想聊一个看似无关，但却直观重要的事件——Kimi K2的发布。

Kimi K2的助力

自春节“Deepseek时刻”到来，曾经被认为在远远追赶美国AI巨头的中国大模型产业，突然被投资者发现极具竞争力，也因此有了今年2月的那波科网股行情。

但伴随Deepseek之后，海外科技巨头的一系列大模型  接连发布，中国大模型是否有跟上的能力，再次成为市场担心的话题——毕竟大家翘首以盼的Deepseek R2还是“只闻声音不见其人”。

如果说之前Qwen3的发行，让市场看到了Deepseek并非单点突破，那么本月中旬发布的Kimi K2再次以1T的模型参数震惊全球大模型界，更是再次印证了中国大模型研发能力的崛起，是一个群体现象。

Kimi K2给全球大模型行业有多大惊喜？普通人可能并没有直观的感受，这里贴一张截图，来自Openrouter，一家全球领先的大模型API聚合平台，每月为全球AI用户提供高达8.4万亿token的大模型输出。

此刻，这家模型聚合巨头的首页，共“置顶”了三个模型：Gemini 2.5 Pro、Claude Sonnet 4 还有Kimi K2。前两个模型，被普遍认为是全球目前最强大的三个模型之二(还有一个是OpenAI o3)，而Kimi K2能与这两个模型放在一起被推介，足以证明海外AI产业对其的认可。

“虽然月之暗面（Kimi的开发公司）并非上市公司，但它的成功对于港股的科技巨头至关重要。因为它充当了整个中国AI生态的又一次“概念验证”（Proof of Concept）。它向全球市场证明，中国庞大的数据和顶尖的工程师红利，是能够催生出世界一流大模型的。

Kimi K2的价值，在于它让巨头们数百亿的AI资本开支，从一个令人生畏的“成本项”，变成了一个充满想象空间的“投资项”。

自2024年开始，头部互联网企业的资本开支大幅提升，目标自然是抓住AI浪潮。而当我们将这些巨头视为“中国AI力量”的一个整体时，核心就在于巨大的资本投入是否能有技术先进性的模型产出。而Kimi K2，再次证明了中国大模型具有这种可能性。

资料来源：天风证券《全球重估：2025中国互联网重回进取和进化——互联网行业中期策略报告》2025年7月3日.

也正因此，港股互联网，应该是为了数年不可忽略，并且伴随新闻事件持续有热点的一个赛道。

抛弃“大杂烩”，拥抱“纯粹性”

如何投资港股互联网？

“科技”二字，外延很大。但要说纯粹，还得是聚焦互联网产业本身的。

这一块，曾经最出名的莫过于恒生互联网指数，不过这个指数囊括港股各类互联网公司，并不考虑其是否被纳入港股通，由此带来的一个问题就是——必须用QDII载体，这意味着一旦基金公司遇上QDII有限，就可能带来ETF无法申购，随之而来的可能就是ETF高溢价和场外限购问题

也正因此，中证指数公司和国证指数公司，先后推出了港股通互联网指数，只纳入港股通成分股，来规避使用QDII载体。下图是这三个指数编制规则的差别。

也正因为编制规则的差别，所以从十大权重股来看，恒生互联网与中证/国证港股通互联网指数的差异不小。

指数成分股不代表个股推荐

细看中证与国证港股通互联网指数，十大权重股总体相若。从下图看，主要行业分布也相若。

考虑到上面申万的行业分类，与我们日常讨论科网巨头们的业务不那么一致，所以也可以参考下面这张国证港股通互联网的业务分布图。

从目前的基本面来看，港股通互联网的营收和净利润，市场普遍预期将重新进入较高增速的状态。

数据来源：Bloomberg

总而言之，港股互联网板块的投资逻辑，在当下正变得愈发清晰。一方面，是市场开始重新理解互联网巨头们的竞争模式，可能给予其更宽松的估值环境；另一方面，则是以Deepseek、阿里Qwen、Kimi K2为代表的中国AI技术的群体性突破，为其长期增长注入了新的想象空间。

对于我们普通投资者而言，看好一个赛道，终究要落到具体的投资工具上。过去，我们或许只能在有限的几个选择中做出决定。而如今，伴随国证港股通互联网ETF的问世，我们不仅多了一个跟踪赛道的选择，更拥有了在“孪生兄弟”间进行配对交易、增厚收益的可能。

这无疑让港股互联网这个“进攻先锋”，在具体的投资实践中，又多了一份值得期待的精细化操作空间。投资，很多时候就是这样，在看清大方向的同时，用好手中的每一个新工具。

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