恒友汇宏观经济研究室：虽有短期回调 黄金牛市底色未变

短暂的回调过后，黄金牛市再度启航。

2024年，黄金一路高歌猛进，累计涨幅将近30%，表现远远好于欧美、中国和日本的股市，是全球表现最好的大类资产之一。然而，近来由于美国非农就业数据强劲、CPI回升，美联储降息预期回落，引发美元持续升值，加之投资者获利回吐，黄金一度连续四日下跌，引发了投资者对黄金牛市终结的担忧。

不过随后，美国9月PPI数据疲软，中东紧张局势加剧，助力黄金再度逼近2700美元/盎司的关口。目前，黄金的震荡走势仍在延续。整体而言，今年来支撑金价上涨的主要因素仍未改变，黄金仍具上行空间，甚至有望冲击华尔街预期的3000美元大关。

恒友汇宏观经济研究室在8月中旬发布的《2024下半年宏观经济展望及资产配置策略指引》(简称：《下半年指引》)就已做出精准预测，考虑到美联储降息预期的下调，以及金价有所超涨的现状，预计短期内金价波动或将加大。

《下半年指引》还称，从长期资产价格运行的视角来看黄金价格，在全球央行持续“去美元化”、全球地缘政治不确定性上升以及美联储货币政策转向三大因素共同作用下，未来金价上行动力依然较强。但即便是在上涨周期内，金价波动幅度仍然较大。

美联储降息周期刚刚开启

这一轮黄金牛市的故事，源于美联储货币政策转向的叙事逻辑，原因是黄金以美元计价，美联储降息会引发美债收益率下降、美元贬值，从而推动金价上行。

今年9月，美联储四年来的首次降息终于落地，但降息的预期却早在2023年底就开始升温。当时，由于美国经济衰退的风险上升，美联储意外转鸽，将2024年降息次数的预期上调至3次。随之而来的是降息交易的开启，掀起黄金新一轮涨势。

《下半年指引》指出，美联储降息预期等因素是本轮金价上涨的主要驱动力。随着美国压力增大，高利率效应滞后显现，通胀上行动能减弱，市场普遍预期2024年美联储货币政策将转向宽松周期。市场“抢跑”美联储降息预期，推动金价提前上涨。从历史上美联储降息前黄金市场表现来看，在降息前6个月左右黄金市场往往会出现较好的表现。

拉长时间来看，从2020年至今，黄金价格正经历布雷顿森林体系瓦解以来第三轮上涨周期。第一轮是1971-1980年期间，黄金价格从37美元升至710美元，涨幅超18倍。第二轮金价上涨周期是在2002-2011年期间，黄金价格从278美元升至1895美元，涨幅5.8倍。

当前，新一轮降息周期才刚刚拉开帷幕。据美联储公布的“点阵图”显示，今年及未来，美联储还将进一步降息，2025年年末时美国利率将从目前的4.75%到5%降至3.25到3.5%之间。

虽然9月非农就业人数激增、CPI小幅回升，但仅仅是一个月的数据，还不足以改变美联储的整体利率路径，且多位美联储官员表态倾向于通胀无碍降息。随后的PPI数据疲软，更是稳固了市场对美联储今年再降息2次的预期。

这也就意味着，节奏和幅度可能会被打乱，但降息还会继续下去。

《下半年指引》也表示，未来美联储降息方向是明确的，全球流动性将由紧变宽，美元指数也将由强转弱，这对黄金价格走势将形成较强支撑。但未来降息路径取决于就业、通胀、财政等诸多因素，存在较大不确定性。特别是抗击通胀“最后一英里”面临波折。劳动力市场偏紧，薪资成本致使服务部门价格回落趋势并不理想，将加剧美国通胀粘性，进一步强化美联储谨慎态度与延迟降息动机。这将会对金价走势带来短期扰动。

地缘政治紧张局势持续升级

不确定性激增引发的避险情绪大幅升温，是黄金价格大涨的另一主要推手。

《下半年指引》表示，由于黄金良好的避险、抗通胀功能，在地缘冲突或经济金融不稳定因素爆发时，大量投资者会将资金转向黄金市场，对金价波动造成较大影响。

与此同时，2024年“超级大选年”为全球市场增加了诸多不确定性。据不完全统计，2024年全球将有76个国家和地区举行大选，覆盖41.7亿人口，占世界总人口41%，GDP占42%。如今，大多数选举已尘埃落定，但美国大选仍扑朔迷离，未来政策的不确定性，给市场带来了强烈的不安。

《下半年指引》指出，在此背景下，黄金价格受市场避险情绪支撑呈现较快上涨，金融市场炒作投机又加剧放大了黄金价格涨幅。同时，随着地缘政治不确定性上升，避险情绪升温将使黄金作为避险资产的价值更加凸显。

全球央行黄金需求持续攀升

近年来，全球央行不断买买买，掀起了一阵“购金热潮”，而供给量却相对稳定。供给不变，需求增长，黄金价格自然不断上行。

世界黄金协会的数据显示，2022、2023年全球央行净购金量分别为1082和1037吨，分别是有记录以来的第一、第二高。就过去十年而言，全球央行贡献了19%的全球黄金需求。

《下半年指引》分析称，从长期来看，各国央行推动国际储备多元化、增持黄金是大势所趋。通过增持黄金可以降低各国对外汇储备、特别是美元储备的过度依赖，从而提升国际储备资产的安全性。尤其对于新兴市场和发展中经济体来说，其持有的黄金储备比例普遍低于发达经济体，有更大的提升空间。

2024年7月，世界黄金协会在黄金储备调查报告中显示，有53%的受访央行表示未来2年将提高黄金在总储备中的占比。其中，最主要的支撑理由是黄金的历史地位、危机时期的表现以及没有违约风险。这本质上反映“去美元化”已形成共识。

以史为鉴，黄金的上涨周期持续时间较长，前两次均接近10年，涨幅至少近6倍。长期来看，无论是时间和空间，本轮牛市都还具有进一步上行的潜力，黄金配置的价值长期存在。但是，短期的剧烈波动仍不可忽视，在人人都看好黄金之时，投资者要保留一份清醒和理智。