景顺长城科技军团向下一个十年的超级赛道进发

今年以来，“硬科技”成为资本市场的最大焦点。背后是一个全新时代的大幕开启：一方面，疫情的蔓延与反复对各国的生产和消费带来巨大冲击和破坏，全球制造业供应链处于失控状态。在此背景下，中国先进制造业体现出强大的竞争优势。另一方面，科技奋进成为中国企业崛起的未来路径，“硬科技”也将成为未来的超级赛道。

超级赛道投资需要具有前瞻的投资团队。不久前，景顺长城举办了一场云端策略会，一支由杨锐文、周寒颖、董晗、詹成、李进五位基金经理组成的科技军团亮相。

他们各具特色。杨锐文偏爱中早期投资，通过早期的陪伴构建产业资源网，从而形成自己的独特壁垒;周寒颖擅长在市场寻找新经济的机会，全球视野让她得以从海外产业变迁中看到中国产业的未来路径和投资的终局;董晗喜欢在快速迭代的行业中寻找技术创新的演变轨迹;李进擅长自上而下和自下而上相结合的排兵布阵;詹成则是实业出身、视野广阔的均衡型选手。

他们殊途同归。在快速变化的科技领域，传统投资方式失效，没有什么可以成为永久的护城河，投资注定是一条无法躺赢，没有捷径的路。

“每18个月，半导体的算力都要增加一倍，成本下降一半。挑战者通过科技创新击败传统垄断者的故事时常会发生。”董晗说。

但也正是这样一条艰难的路，才有可能通往星辰大海。

“我们看到了中国企业疯狂地投入研发寻求突围，我们看到星星之火的燎原之势，我们看到一批又一批正在崛起的科技企业，我们对未来充满信心。”杨锐文说。

“投资一定要把握时代的大脉搏，顺应产业趋势的变迁。如果我们选对了时代发展动力所在的行业，就可能拿到更高的胜算。”李进说。

董晗曾分享过一个故事：当年超微公司作为挑战者超越垄断者英特尔，用多个小芯片组合的方式获得了比传统大芯片更强的算力，并且实现了更好的良率。“越小的正方形对圆形硅片边缘的利用率越高，同时更容易规避硅片上坏点的影响。”

而杨锐文、周寒颖、詹成、董晗、李进这五位各有千秋的基金经理，也赋予了景顺长城科技军团强劲的动能。在科技领域，他们向着下一个十年的超级赛道整装进发。

杨锐文：用早中期的陪伴构建独特壁垒

过去几年成长股的分化显著：龙头股受到极大的青睐，赚钱效应很高，而早中期成长股少人问津，有如盐碱地。

但杨锐文一直坚持在盐碱地里种庄稼。在追求资金效率的投资者看来，这样的方式显得“笨拙”：花费时间更长，投入精力更多，见效却更慢。然而，过去六年，这种“笨办法”培育出的基金表现很不错。

在今年剧烈的市场风格变换中，“躺赢”大法不再奏效，杨锐文的竞争优势更加凸显。银河证券数据显示，杨锐文旗下有8只不同定位的基金。截至8月13日，最高收益达55.60%(同期基准24.32%)，最低收益也有16.35%(同期基准-4.54%)。

杨锐文偏好投资早中期成长股，这与他的投资经历密切相关。在见证了地产股2007年至2014年长达八年杀估值的过程后，他悟到：要赚取利润增长的钱，前提是估值不能下移。但成长股一旦踏入成熟阶段，很有可能发生杀估值的过程。因此，他希望通过选择早中期的成长股，规避潜在的估值下降，充分分享企业盈利带来的收益。

仅仅是早中期的投资并不能确保估值不下移，还必须符合产业的发展趋势。因此，选对行业就显得尤为重要。“我们偏好代表未来的新兴成长行业，哪怕它的估值稍微贵一点，但它能伴随着时代趋势的发展大概率保证估值不下移。”

投资早中期企业，最难的是定价。杨锐文的定价关键词是“企业生命力”：不仅关注管理层的战略愿景，也关注中层的执行力。通过对上下游、客户以及不同员工实现360度环绕式了解，杨锐文对一些公司的细节可能比一些企业人员还了解，有时候还能对企业给出合适的建议。如此一来，上市公司不再把他当做一次性投资者，而是当做长期合作伙伴来对待。

许多人希望在股价大涨时介入，但大涨的时间很短暂，很难研究透彻。杨锐文选择人少的早中期投资，也给足了自己充分的研究时间。

在杨锐文看来，未来十年是中国智能电动车爆发的十年，也是他最重要的投资领域。“研究是一场探寻真相的旅行，事实并不如我们一开始所见，评估企业的生命力需要长时间的观察和研究。”

相对早期的介入倒逼杨锐文持续对企业深入的思考。“我们看似在贫瘠的盐碱地中耕耘，但是，如果我们能把盐碱地逐步转变为绿洲，那么，早中期的伴随与陪伴就有助于我们建立产业资源。如果这个行业和企业做大做强，我们在这个领域就能形成独特的壁垒和强大的竞争优势。”

周寒颖：在鱼多人少的港股里捞鱼

“港股又跌了，怎么这么惨?”周涵颖听到有同事在办公室尖叫。但对她来说，港股的波动已经习以为常。

香港交易所是全球IPO数量最多的交易所之一，每年都有两百多家新上市公司，近年来新经济公司的比重大幅提升。在香港的上市制度里，企业没有盈利也能够上市。这给了周寒颖能够获得更多早期成长股的投资机会，以接近一级市场的价格买到一些二级市场的好股票。

“一些医药生物、医疗器械企业由于研发费用、销售费用高，使得它出现了短暂性、战略性亏损，但是它们在行业里面的地位要么唯一、要么第一，有全球竞争力，未来能够符合产业趋势、能够提供社会价值的增加。而且从美国、日本的产业发展来看，这样的公司能够提供超高额的回报，可能三年五年下来就是十几年的增长，这样的标的我会在左侧很早的时候去布局。” 周寒颖说。

高景气赛道投资逻辑在A股行之有效，但在港股更强调对个股的选择。“在老外眼里，每个股票的质地和估值是一一对应的，并不会混合成一个行业进行板块投资。”

一年A股+五年港股的投资经历，树立了周寒颖的全球视野，帮助她从海外的产业变迁中理解中国的未来路径和投资的终局。

去年10月，周寒颖重仓的一只医疗股遭受了集采风险，当时市场非议很多，股价应声大跌。最后，她通过对美国医疗器械巨头成长路径的对比研究找到了答案。“当出现一个问题的时候，不要轻易地去否定，要去寻找，而通过海外相似案例，对于投资结果可能已经了然。”

如今，港股到了最难受的阶段。内忧外患，所有人的持仓都在慢慢地被消蚀。“但回头看，每一次港股的收益都是在凤凰涅槃中产生的。”周寒颖认为，下半年美国tapper(货币紧缩)会砸出港股的黄金坑，鱼多人少，适合捞鱼。

董晗：沿着技术创新的路径找到十倍牛股

在半导体行业有一个摩尔定律：每18个月，半导体的算力都要增加一倍，成本下降一半。

在这个快速迭代的行业里，挑战者通过科技创新击败传统的垄断者的故事时常发生。

研究这样的行业，传统的投资方式会失效，光鲜的报表、垄断的地位都不能被视为护城河。而董晗却偏爱这样的hard模式。物理学专业出身的他相信科技能够改变世界，希望找到能提升社会生产力的成长型企业。

“如果你爱他，你让他去研究半导体行业。做得好，可以找到5年30倍的股票。如果你恨他，也可以让他去做半导体，因为这个半导体行业总是充满了很多的不确定性，龙头不断地被颠覆，对研究提出了极高的要求。”他自嘲道。

究竟该怎么做半导体投资?他说：“如果你对这个科技的技术路径研究足够深、有足够的自信，你可以去跟踪他，等他新的架构诞生之后，去看他产品的性能，看他在上游代工企业排产的数据，就可以抓住他第二波确定性10倍以上的涨幅。”

在很多卖方眼里，半导体是一个波动极大的周期性行业，而董晗更看中的是它的成长性。“资本市场是很聪明的，它已经反映了未来，不管是做半导体研究还是做科技股研究的人，应该把大量的精力都放在万物互联、自动驾驶和服务器带来的这些变化上。”

董晗的特别之处在于，作为成长风格基金经理，他把80%的精力放在了科技上，但也会花20%的精力在消费行业中。他用消费的确定性对冲科技的波动性，使得自己的组合更为稳健。

董晗起步于绝对收益投资的经验，相比纯粹的成长型选手，更重视持有人的体验。“科技赛道的基金经理很多，但投资者能否拿得住，能否赚到钱，这是对投资者的考验，我希望我的持有人产品体验更好一些，少一些这样的考验。”

“还有一点，其实我是一个很开放的人，我对这个世界充满好奇，只要我能理解的东西，从投资过程中实施证明它能够形成一个稳定的收益，那我确实也不会去拒绝。”他补充道。

詹成：能力圈的扩大没有捷径

通信电子工程博士出身的詹成，自带科技属性，也是少有的拥有科技产业实业经历的基金经理。他曾在诺基亚工作，2010年加入景顺长城，从研究员开始干起，逐渐成长为景顺长城的“黄金一代”。

相对于纯粹的科技股选手，詹成的视野更广阔。“能力圈的扩大没有任何捷径，只能靠花时间，一家一家公司去看、去理解。”

詹成的优势在于他在做研究员时就覆盖了很多行业。“研究员看公司和基金经理看公司，感知是不太一样的。基金经理要跟上市场变化，公司可能看得浅一点。研究员更有时间，可以把过去三年的研报都翻出来，分析历史。”

詹成回忆道，初入公司时，研究员数量不多，大家有比较多的机会轮岗。他就从科技入手，覆盖了地产、轻工、医药、建材、旅游等多个行业。

走上投资岗位之初，他管理的是险资委外专户，以绝对收益为目标。转到公募后，成长均衡风格逐渐成型。在他的持仓中，个股和行业都较为分散，单一个股持仓不超过5%，单一行业不超过30%。“持仓分散不代表研究不够深入，而是希望降低波动和回撤，让基民真正赚到收益。”

詹成喜欢看商业史。他发现只要能顺应时代的行业，成长速度都远快于其他行业。正如个人的成长，顺着趋势走比逆风走的速度更快。“做投资一定要顺势而为。选对了产业，选择顺应产业趋势的行业布局是容易跑赢的。纯粹自下而上挖出来的东西，如果不顺应产业趋势的话，效果也不会特别好。”

詹成偏好持续稳定赚取真金白银的商业模式，有可跟踪、可验证的成长性。ROE、ROIC类的财务指标对他来说，更多是用来拆解公司的赚钱逻辑、验证持续性。

寻找下一个十年的超级赛道时，詹成毫不犹豫地指向医药。“2018年后，医药领域相关政策进入稳定期，医保局的成立和一系列政策更使得相关改革持续提速。老龄化相关的医疗需求以及80、90后的消费偏好将成为医药行业的需求驱动力。”

新冠疫情成为中国医疗器械公司国际化的重要契机。“面对突如其来的压力测试，许多医药企业在这场测试中表现上佳，赢得了国外核心客户的认可。性价比优势以及稳定供应和交付能力是出口型医疗企业的成长驱动力。”

过去十年，美股市场的消费器械牛股辈出。如今，在A股和港股也能找到越来越多类似的公司，且处于成长的早期阶段。“我们有足够的时间去介入并持有。”

李进：低头看路，抬头看天

李进是景顺长城科技军团的新成员。目前还没有开始管理产品，但市场已经对这位新人充满好奇与期待。在近几年的投资生涯中，他以高收益、低回撤的业绩吸引了外界的目光。

李进最早从事银行信贷工作。经常去企业调研的经历让他意识到，对产业和公司的实地调研才是深入研究的基础。在李进的投资中，一年可能有一半的时间都在调研的路上。

“不仅要低头看路，还要抬头看天。”埋头赶路时，李进也经常会停下来思考这个时代正在发生的变化。他说，“牛股是特定时代背景下产业变迁的缩影。”

新冠疫情之后，李进的感受是：“我们有全球任何一个国家都无法比拟的强大竞争优势，有性价比超高的产业链。在未来数年内，中国先进制造业不仅能够在关键的领域实现国产替代，同时也会有一批优秀的公司走向全球，给二级市场带来了非常好的投资机会。”

李进的“抬头看路”体现在投资框架中，便是自上而下地发问：在特定的时代背景之下，这个行业是否遵循社会发展的规律?是否为国家和社会创造价值?行业景气度是否向上?具体方向上，他看好电动车、光伏、高端制造以及军工。

对公司的分析，他有四个标准：有比较强的定价能力和产业地位;公司治理比较优秀，激励机制比较完善，管理层具有前瞻性的眼光;有健康的资产负债表和很好的现金流;有较好的盈利能力。“毛利率30%、净利润10%、ROE在10%，ROIC也在10%以上的公司，在我的框架里面就是比较优秀的公司。”

刚做基金的时候，李进把追求高收益放在组合管理的第一位。随着时间的推移，他认为风险管理是比追求收益更重要的事。“我希望能够为投资者带来一个在合理风险之下追求相对不错的收益率，这是长期目标。”

投资组合的构建如同战争中的排兵布阵。李进的做法是，用“面”的方式而不是“点”的方式去管理投资组合。他倾向于根据中观数据对市场和行业做前瞻性的判断，多布局一些行业来分散风险。同时，通过选择优秀的公司，寄希望于优秀的管理层来规避部分风险。“尽量减少追随市场，这样组合的管理会更加从容。”

“守正出奇，守正是核心，其次才是出奇。”他说，“核心就是要选择跟优秀的公司一起成长，坚持正确的投资理念。”

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